近期市场围绕着是否应该坚持“AI 信仰”反复博弈，本文我们抛开硬核的技术领 域，从宏观角度谈谈“AI 信仰”问题，为了更方便地理解，我们选取了一个参照系 ——城投，因为从商业模式本质上，“AI 信仰”与“城投信仰”有着诸多相似之处：
第一，“要想富，先修路”的发展逻辑。城投是为大规模城市化建设的主体，城市 建设的第一步就是土地开发、修桥架路，这相当于 AI 巨头囤卡、铺 AI 服务器、建 数据中心，这就是大人工智能领域的基建投资。在城投分析框架中，先行指标是城 市规划面积、项目总投资额等，在 AI 分析框架中，先行指标是计划建设 AI 服务器 和数据中心的数量、大厂的资本开支金额等。在这一步，最先受益的都是“卖铲子” 的，城投逻辑中是钢筋水泥建材等，依据项目投资额能算业绩弹性，AI 逻辑中核 心是算力芯片、存储、CPO 等，也是根据资本开支算业绩弹性。正因如此，大家 对英伟达的担心，一方面是 AI 是否泡沫过大，行业资本开支无法继续增长；另一 方面是谷歌的 TPU 会不会取代英伟达的 GPU，成为 AI 算力基础设施中性价比更 高的“钢筋水泥”。
第二，“大而不能倒”的金融逻辑。很多研究将 AI 繁荣与 2000 年的互联网泡沫对 比，以史为鉴当然很有参考性。但是这次有个很大的不同，就是 AI 对美国金融业 的捆绑明显更深。截至 2025 年 11 月 25 日，美股“科技七姐妹”（苹果、微软、 Alphabet、亚马逊、英伟达、特斯拉和 Meta）占标普 500 指数总市值的 33%、占 纳斯达克综合指数总市值的 48%，而在 2000 年时，美股前 7 大公司还有通用电 气、沃尔玛、埃克森美孚和默克公司等非互联网公司。所以美股一调整，美联储对 推迟降息就有改口的迹象。“一损俱损、一荣俱荣”其实更像“城投”，在城投分析 框架中，总债务规模中的绝大部分是城投债，而且任何一个城投的违约风险都可能 会引至全局性问题，正因为如此，城投化债需要“以时间换空间”，不能粗暴打破 刚兑，也像 AI 逻辑中，需要不断提高资本开支预期和完成超预期业绩去支撑股价， 不能靠危机去泡沫。
第三，“当下的举债，是为了美好的明天”的“信仰”逻辑。城投逻辑中，基建需 要大量融资，城市建设是为了招商引资、吸引人口流入，靠未来的产业和税后偿还 前期的基建举债，AI 逻辑中，算力基建的融资规模也不小，当下的算力投资，为的 是通过持续提升算力供给规模、优化算力运行效率，为催生应用端的爆款夯实根 基，未来都有不确定性，但明天都是星辰大海。
第四，“站在时代风口浪尖”的国运逻辑。城投是我国独特的经济主体，其大发展 时期正是我们大力推进城市化建设的时期，没有城投的突出贡献，也就没有城市化 建设的突飞猛进，没有以城市化带动工业化的快速崛起，没有总量 GDP 和人均 GDP 的快速提升，就无法奠定我国 G2 的大国地位。当下是科技革命和产业竞赛 的时代，AI 如同军备竞赛，是大国博弈的棋眼，都是国家战略中的重要一环，AI 的 成败直接关系到一个国家未来的全球领导力地位，是一场“输不起的战争”。
站在当下，究竟是“AI 泡沫”还是“AI 信仰”，市场还需要时间才能给出答案，但 从谷歌最近推出的 Gemini 3 和 TPU 芯片这一标志性事件来看，产业变革和技术 进步可能还远未到顶点。
本文来源于：德邦证券
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